彭文生：安全资产荒和利率之锚

彭文生：安全资产荒和利率之锚

近期全球利率问题再次成为市场关注的焦点。9月欧央行议息会议宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%，10月初美联储在隔夜回购利率飙升后，宣布启动短期国债购买计划以增加银行体系准备金。在这样的全球背景下，央行行长易纲最近在接受媒体采访时说，要珍惜中国正常的货币政策空间。什么因素导致全球的低利率环境，未来如何演变？中国应该怎样维护正常的货币政策空间？

我想先提出两个有意思的观察或者说问题。第一、过去40年美国10年期国债收益率呈趋势性下行，但与股票盈利收益率的关系在前20年与后20年明显不同。1980-90年代长期利率和标普500盈利收益率都持续下降，前者略高，近20年利率继续下行而股票收益率稳中缓升，金融危机以后分化尤其加大， 股票收益率明显高于利率。按照历史关系，当前利率水平对应的股价应该更高。怎样解释这种分化所隐含的资产配置逻辑，背后又折射怎样的宏观经济关系？

第二、发达国家经济体实行负利率的范围扩大、程度增加，甚至有人担心美国是下一个负利率国家， 但最近美国的回购利率波动却不降反升。这又是为什么？现在美联储购买短期国债意味着央行扩表，官方说这是正常的货币政策操作，但部分市场人士认为这是量化宽松。我们应该如何理解央行扩表和量化宽松的关系， 其对利率和经济有什么影响，对中国维护正常货币政策空间有什么参考意义？

我想围绕以上两个问题谈下自己最近对利率和相关政策的思考，借鉴金融危机后研究文献有关“安全资产荒”的概念，说明为什么本世纪近20年尤其金融危机以来全球出现安全资产供不应求，带来无风险利率下行、风险溢价上升，经济增长面临下行压力。全球经济面临百年未有之大变局，预期的不确定性将加剧安全资产荒。应对安全资产荒需要财政扩张以增加安全资产供给，同时央行的操作对安全资产供求有重大影响，需要建立新的有效机制加强财政与货币政策协调，也需要反思央行扩表的方式，通过购买风险资产而不是购买国债来实现准财政行为。
理解低利率的三个视角

首先我们将低利率的经济学解释归纳为三个视角。

一个是古典经济学的视角，自然利率。自然利率是经济供求达到平衡时的实际利率，取决于人口、技术进步等基本面因素，货币政策的作用是引导市场利率趋向自然利率，以促进经济供需平衡。自然利率是个理论概念，那我们如何判断市场利率是否处在自然利率水平呢？经济供求平衡最重要的体现是物价，通缩代表需求不足，通胀就是需求太强，经济体温和通胀的利率水平可能就是合适的。所以央行对短期利率的操作，就是要看市场的通胀预期和当时经济增长的状况，这是过去40年的主流政策思维和框架。

为什么过去40年尤其是过去20年利率持续低迷呢？美国前财政部长劳伦-萨默斯提出的“长期停滞论”（secular stagnation）认为，经济里有些因素使得需求长期不足，供给过剩，利率必须下行才能引导投资和消费，消化过剩储蓄。现在的问题是“停滞”的压力如此之大，自然利率下降为负的实际利率，通胀低迷使得降低实际利率只能靠降低名义利率，而名义利率面临零下限，限制了货币政策的调控空间，经济陷入长期停滞，利率也持续在低水平。

那么如何看导致停滞的基本面因素？一个解释就是主要经济体人口老龄化。年轻人越来越少，资本回报率下降，从而导致投资的需求下降，利率下行。但另一方面，人口红利的拐点已经发生，储蓄率下降，对利率有抬升作用。有观点认为利率会随着老龄化加剧继续下行，这值得商榷，我们要关注老龄化对利率两个相反方向的影响，老龄化不应该是未来导致低利率的主要因素。另一个解释就是技术进步。未来最需要关注的是数字经济，数字经济有助于提高效率，增加供给，但供给的分配是不平衡的，赢者通吃会加大贫富差距，由此导致需求相对供给不足，自然利率下降。

解释低利率的第二个视角是金融周期。自然利率不仅受实体经济基本面的影响，也受金融和货币政策本身的影响（货币非中性）。按照金融周期视角，利率下降在一段时间内可能并不能够引导经济供求平衡，甚至导致经济供求更大的失衡。也就是说货币政策失去了自我稳定的机制，即央行越降低市场利率，导致自然利率也越低。背后的原因是金融周期成为驱动经济波动（中周期）的主要力量，传统的经济周期（短周期）波动的特征下降，通胀和增长不温不火，因为利率下降刺激效果主要在资产价格和信用扩张上。

过去40年，美国有三次金融周期的上升阶段，每一次上升阶段的利率中位水平都比前一次更低。因为货币政策追求的供求平衡以温和通胀为导向，而通胀都不是大问题，所以货币政策偏松，利率偏低。到了金融周期下半场，去杠杆、资产泡沫破裂，利率下行压力更大。这导致利率呈现跨周期的趋势下行。现在大家担心美国可能要进入负利率，我认为关键不是看传统经济周期，而是要看美国多快进入金融周期下半场。中国已经进入金融周期下半场调整，未来几年去杠杆和房地产调整将带来利率下行压力。

第三个解释是安全资产荒，从资产配置的角度来看利率。前两种视角的利率都是一般利率的概念，既包括无风险利率，也包括风险溢价。安全资产视角聚焦无风险利率，但背后是资产配置的逻辑。为什么无风险利率趋势性下降？因为安全资产供不应求，存在安全资产荒。近几年市场有个热门词叫资产荒，区分资产荒和安全资产荒这两个概念很重要。资产荒指一般性的资产供不应求，体现为资产价格普遍性上涨。安全资产荒则体现为安全资产的价格上涨（无风险利率下降）但风险资产价格下跌，或者说安全资产价格上升幅度超过风险资产。

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